WFOEについてアリババの事例から学ぶ

9月19日にAlibaba Group Holding Limitedがニューヨーク証券取引所に上場した。2300億円の時価総額を付けて筆頭株主のソフトバンクに8兆円の含み益が発生とかたいへん景気がいい。

アリババの本社は中国のYu Hang DistrictのHangzhouつまり浙江省杭州市にあるようだが、SECへ提出したForm F-1（上場目論見書）を見ると、登記はケイマンになっている。

さらに言うと上場したAlibaba Group Holdingは直接的にも間接的にも、alibaba.comとかTaobaoとかアリババの事業を行っている中国の法人の株式を持っていない。

なんでそんなことになるのかが目論見書に書いてあったので、それ以外の情報もネットで見ながら調べてみた。


1. なぜAlibaba Group Holding Limitedはアリババの株を持ってないのか

中国の法令により、インターネットコンテンツ事業の運営会社については、外国人株主割合に上限がある。そのため、実際にアリババの事業を行っている中国法人の株式を上場させると、不特定の個人・法人が株主となり外国人株主割合が収集つかなくなる。

そこで、中国法人の株主は中国人のままにしながら、上場のために外国籍の法人（ケイマンやBVIのSPCが多いようだ）を用意し、このSPCへ中国法人の利益を移転させる。投資対象にしたい中国法人の業績を反映したSPCを香港やNYに上場させることにより、形式的には中国企業の株主は中国人のみにも関わらず、当該企業が上場したような効果を、発行会社と投資家の両方が享受することができる。

これを実現するためによく用いられているのががWFOEと呼ばれる仕組みだ。

2. WFOEのしくみ

WFOEはWholly Owned Foreign Enterpriseの略で、外国人および外国資本のみによって設立することのできる中国法人。逆にWFOE以外の法人を中国で設立する場合には、何らかの形で中国人の参加が必要。



上の図ははアリババがWFOEの説明のために目論見書に掲載したものだが、これに沿って説明すると、今回NYに上場した株式を発行しているAlibaba Group Holdings Limitedは、図の上にある"Our Company"になる。実際のアリババの事業、例えばアリババの中核であるAlibaba.comや1688.comの運営を行っているのはHangzhou Alibaba Advertising Co., Ltd.でこれは図の右下の"Variable Interest Entity"（VIE）にあたる。

（注）VIEは日本語だと持分変動事業体とか言われていて、子会社ほか連結対象とすべきもろもろを包括した概念、の様子。

VIEの株主は、上述の通りAlibaba Group Holding Limitedあるいはその子会社とは別の中国人。Hangzhou Alibaba Advertisingの場合は、アリババの創業者で会長のJack Maが80%、同じく創業メンバーで副社長のSimon Xieが20%を所有している。

そして、Alibaba (China) Techonlogy Co., Ltd.がWFOE（図の左下）となって、Alibaba.com事業の経営成績をAlibaba Group Holdingの業績に取り込んでいる。

3. 株主を持たずに支配して利益を吸い上げる方法

上場した方の会社の会長がVIEの大株主だからと言って、VIEの利益を株主でもない相手に分配する筋合いはない。そこで、外国人が中国法人の株主になれない状況でなんとかVIEの利益を取り込むために、契約関係でVIEを支配して利益を分配させている。

目論見書の中で言及されているのは
支配のための契約4つ
（1）貸付契約（WFOEからVIEへの融資）
（2）排他的株式買取契約（VIEの株主による株式譲渡を制限）
（3）議決権委任契約（VIEの株主はWFOEが指名する者へ議決権を委任）
（4）株式質入契約（VIEの株主は持っている株式をWFOEに担保として提供し、一連の契約に違反したときにはWFOEが優先的に回収）
利益取り込のための契約1つ
（1）排他的技術サービス契約（WFOEがVIEへ技術サービスを提供し対価として税前利益全額を支払う）

4. WFOEが崩壊した事例

ところで、昔マザーズに上場していたデザイン・エクスチェンジという会社はWFOEの仕組みで中国の会社を連結子会社にしたのだが、途中からその中国企業が言うことを聞かなくなり連結から外したという。

WFOEも完璧な仕組みではないようだが、詳細は不明。また別の機会に調べることにする。

Lurid e-mail Correspondences between GREE’s President and a Young Woman

This article is the follow up of legal dispute between GREE’s president and a young woman.

Japanese web media, Sakura Financial News (SFN) reported new findings on the case a young woman vs. Mr. Yoshikazu Tanaka., the president of listed social game developer called GREE, Inc.

SFN reported e-mail correspondences between the plaintiff and the defendant. The correspondences were provided as plaintiff’s sixth evidence in the procedure.

The conversations were such lurid since Mr. Tanaka had been trying to end his relationship with the plaintiff and asking her to abort the pregnancy.

SFN asked comments for the e-mail correspondences but could not received any comments from the defendant’s attorney and GREE by the deadline

Below is the translation of the correspondences.

1. Correspondences on November 22, 2012

Plaintiff (P): Why can’t you start our relationship again?

Mr. Tanaka (T): I think it’s better to email you than to meet you in person. I do believe that my estimate that it [giving birth] will harm all of us is sensible judgment.

P: Then. Can I ask you why you came inside me?

P: Yossy, [the plaintiff called Mr. Tanaka “Yossy.”] you don’t understand how hard it is. You can say that without hesitation since you only pay for the treatment and never suffer from physical pain. Have you ever imagined how it will feel visiting hospital for the tests, seeing abortion doctor and holding service for the aborted child?

P: Can you imagine my permanent damage from it?

P: I dare to say I did not assume you are such horrible person. I believed Yossy is a man with gentle and warm heart.

P: It’s better killing myself than facing this ordeal.

2. Correspondences on November 24, 2012

P: As you never replied to my emails, I sorted out my thought. I’d like to say again that I was very dismayed by the fact you left “minimum cash” as “cash for abortion” in front of my house at first.

P: So I interpreted it as your message meant that you wanted to settle the whole situation with money. Then I estimated how much Yossy can afford and requested two hundred million. However you told me it’s impossible. You said “good faith” again and again. But I can’t see it “good faith” leaving cash in front of my house.

P: After a lot of thinking I decide to give birth to the child. Yossy told me it will harm all of us. For me, it is precious life sprouting inside me.

P: I like Yossy so much. Therefore I’m feeling like to give birth to.

P: My resolve is that I want to give birth because I love Yossy.


3. Correspondences on December 18, 2012

T: I’m writing this e-mail since you didn’t answer my call again. I’d thought it’s better we talked on the phone.

(Quotation from the plaintiff’s e-mail, omitted)

T: I had understood you hadn’t made your mind when we discussed it for the first time. I thought you’d better see the doctor as soon as possible for your physical health. So, I anticipated you might feel hardship for want of money to see doctor and to have medical examination. So, I left that money just in case when you need it, whether or not you receive it then and there. I didn’t mean to settle it with money.

T: I’ve never regarded it as the matter of money and never meant to settle it with money from the beginning.

T: I hadn’t understood that you see it like that [Mr. Tanaka hopes to settle whole situation with money] because the money wasn’t there, i.e. you received it, in the next visit. In addition, you never told me to return it.

(Quotation from the plaintiff’s e-mail, omitted)

T: From my standpoint, it [giving birth] will harm all of us.

T: Apart from it, if you hope to give birth to because you like me, taking it as my personal matter, it is NOT acceptable from my standpoint and I will NEVER accept it.

財界二世学院が行方不明

山手線の田町駅を降りて第一京浜を品川駅の方向へ歩いていくと、途中に「財界二世学院」と看板の出ているビルが見つかる。住所でいうと東京都港区高輪2-19-20だ。電車からもよく見える。とても印象に残る名前なので知ってる人も多いだろう。ちょっと調べてみた。


大きな地図で見る

Wikipediaによれば、経営者が後継者への事業継承を適切に実施するための教育を行っているという。創立は1989年4月。建設・不動産業を行っていた小野寺紘毅という人が創立者だ。

ネットですこし調べてみたところ、予想通りなのだけれど、

どう考えても財界二世が通うとは思えない、ビルのしょぼさっぷり、ネーミングの恥ずかしさっぷり。

多くの財界人（二世）を輩出し、財界に強い影響力を持ち、莫大な資産を所有しているが、一般庶民の金銭感覚も学ばせるため、あえて質素な校舎で授業を行なう。

とか言われて小ばかにされている。また、財界二世学院に興味をもっていろいろ調べた情報は見つかるのだが、肝心のウェブサイトが見当たらない。どうやら公式サイトが存在しないようだ。

財界二世学院は毎年12月14日に、泉岳寺の行事、赤穂義士祭にあわせて赤穂浪士の扮装をしてパレードをしており、忠臣蔵ファンにはおなじみのようだ。しかし、学生を募集した形跡は2011年4月のところまでしか確認ができない。もしかしたら無くなってしまったのだろうか。

ちょうど品川に行く用事があったので様子を見てきた。

この通りいまもしっかり看板が出ている。


ちょっと見にくいけど、1階はセガフレードザネッティというカフェ、2階が山内農場（居酒屋）、3階が魚民（居酒屋）、4階が牛角（焼肉）で、財界二世学院は5階にあるようだ。


かつてはビル全体を学院が使っていたという話もあるので、相当規模を縮小したようだ。このビルは9階建なので9分の1に。

ところが、ビルの中に入り入居情報をみてみると財界二世学院はどこにも入っていない。


窓に「財界二世学院」と書かれている5階にはミャンマービザセンターが入っている。というかほかのフロアにもミャンマーが目立つ。これはいったいどういうことだろう。財界二世たちはどこへ行ってしまったのか。赤穂浪士は実はミャンマーに起源を持つということか。

簡単に調べられそうにはないので、財界二世学院の追跡はまた別の機会に。

これまでの情報でわかったのは「今は高輪のビルに財界二世学院は入っておらず、『財界二世学院』は雑居ビルの名称として用いられている」ということまで。

FT記事~ネット広告詐欺の事例（メルセデスベンツ）

2014年5月26日付のFT電子版に、メルセデスが行ったネット広告キャンペーンの半分以上が、人間ではなくロボットに配信されていたという記事(Mercedes online ads more viewed by fraudster robots than humans )が出ていた。概要は以下の通り。

• メルセデスオンラインキャンペーン広告が「なぜか」詐欺サイト（メディア）に配信されていた。
• Nasdaq上場のアドテクノロジー企業Rocket Fuelが仲介したインプレッション365,000件をサンプルに調べたところ、そのうちの57%が人間ではなく自動プログラムに見られていたことが判明。
• メルセデスによれば、キャンペーン全体のうちの疑わしい配信の比率は6%未満で、疑わしい配信についてはRocket Fuelから返金してもらっているという。
• Rocket Fuelはアドエスチェンジ経由で広告配信先を調達している。
• アドエクスチェンジには数千の媒体が登録されているので、広告が詐欺サイト（媒体）に配信されていたことにRocket Fuelが気づいていたかははっきりしない。
• 詐欺サイトは広告主を騙すための手法を洗練させている。
• メルセデスの広告キャンペーンにおける不正を発見したイギリスの広告詐欺調査会社Telemetryによれば、疑わしいトラフィックのすべてが5つの小さなプロバイダーから送られており、OSはLinuxが使われている。
• 不正に使われたいくつものプログラム（bot）は最終的に2人のイギリス人にたどり着く。botをつかって彼らが所有するウェブサイトへ誘導して、広告収入を得ていた。そのサイトは既になくなっている。

ネット広告の市場規模は年間1400億ドルになるというが仮に全体の6%がそうした詐欺サイトへの広告掲載に費やされているとしたら84億ドル。日本でいうとルネサスとかダイエーの売上と同じくらいの規模になる。日本でも同じような広告配信の不正が行われていそうな気がする。出会い系サイトとか架空請求詐欺とかをしていた人たちが手がけそうなビジネス。詐欺に使う媒体を用意して、ひと稼ぎしたら姿をくらますというのはまさに得意とするところだろう。

とか思っていたら日本国内でも株式会社アドテクノロジーというのがあってあれらしい。
サイトをみるとなにか金がもうかる話をしているらしいけれど何をやって儲かるのかさっぱりわからない。少なくともDSPだとかアドネットワークとかとは無関係のようだが、「アドテクノロジー」という名詞が普及してきたことの表れか。

Follow up – Legal Dispute between A Young Woman and Gree’s President

Regarding the legal dispute between Gree’s president, Mr. Yoshikazu Tanaka and a woman in her twenties, Tokyo District Court set schedule for the examination. A Japanese web media, Sakura Financial News reported.

The palimony case, numbered 3989 (WA) in Heisei 26 Nen at Tokyo District Court, was filed by Mr. Tanaka’s ex-girlfriend and claims to pay JPY 30 million to her.

Satoishi Terashima and Yasunori Nakamura, both with Eiwa Sogo will serve as a plaintiff’s counsel. Airo Inoue with Mori Hamada & Matsumoto will defend Mr. Tanaka.

Mr. Tanaka’s examination is scheduled at 10 a.m. on September 8 in room 712 of Tokyo District Court. The ex-girlfriend’s examination will start after Tanaka’s, from 10:45 a.m. at the same venue.

市場の動きからインサイダー取引を発見する試み≒新たなビッグデータ詐欺？

おしゃれなグローバルエリートの間で大流行のビッグデータでなんとか株価の動きを予想できないものかと前から思っていたのだが、ちょっと前にそれっぽい記事を見つけた。


2014年6月16日のNY Timesの記事がそれ。

記事によればニューヨーク大学教授らが、オプション市場でインサイダー取引が横行していることを明らかにした論文を発表したという。

そこで、紹介のあった論文"Informed Options Trading priort to M&A Announcements: Insider Trading?"を読んでみた。その大まかな内容は以下の通り。

• 調査の対象としたのは1996年1月1日から2012年12月31日までに米国内で発表されたM&A計1,859件。
• それぞれについて、関連する会社の株式オプション市場で異常な動きがないかを検証。
• M&Aを公表する前の30日の動きを調べた結果、M&Aの前のオプション市場では以下の3つにおいて異常な変動が発生することが分かった。

1. 出来高
2. インプライドボラティリティ
3. ビッドアスクスプレッド

ということなので、この3つの指標を調べて大きな動きがあったらば、つまりインサイダーが買いを入れているということで、目先にTOBとか再編がらみの動きがある。先回りして公表前に買っておけば次々TOB銘柄を拾っていける、と考えたが、よく考えればそんなに簡単ではないような。

上の1から3が異常値をつけるというのは、確かにインサイダー取引の際にありそうな動きだけれども、それ以外の原因でも発生しそうな気がする。1乃至3の指標がインサイダー取引を反映しているという理屈が論文からはよくわからない。

また、分析の対象としているM&Aの公表のあった銘柄について、そういう異常な動きがあったということはわかったけれど、分析対象外の、M&Aとは全く関係ない銘柄ではどういう動きがあるのか。無関係の銘柄でも異常な動きが散発的に発生しているというのであれば、この指標を見ても銘柄選択に役に立たない。

英語が難しいのでちゃんと理解できていないだけかもしれないが、この論文を信じてM&A対象となりそうな銘柄を選ぶことは無理だろうというのが直観的な感想。また、インサイダー取引をした人を事後的に摘発するのにも使えるかというとそれも微妙。うまい話はなかなかないな。

でも本当はもっといいこと書いてあるのかもしれません。どなたかちゃんと詳細まで理解できた人いたら教えてください。

でもNew York Timesの記事にも取り上げられてて権威がついたし、ちょっと見たところオプション市場の大量のデータを分析してM&Aを予測するみたいな感じにも見えるので、これをネタにしてヘッジファンドにシステムの売り込みをできるかもしれない。いやヘッジファンドは自分の金賭けてるからしっかり確認するか。もっと見込みのありそうな営業先は地銀とか農林中金とかかな。

昔からの格言通り、「株で儲ける一番の方法は、『株で儲ける方法』を人に教えて金をとること」なのかもね。

ところで農林中金のWikipediaがやたら褒め殺しみたいになっていて背景が気になるところ。別途検討したい。

ネット広告どうしてこうなった～アドテクノロジーの歴史をまとめよう

ザ・アドテクノロジーという本にネット広告がどういう経緯で今に至ったのか書いてあった。いい話なので、忘れないように、自分なりにかみ砕いていろいろ情報を付け加えまとめた。

1. インターネット普及当初のネット広告

始まったばかりのメディアなので、そもそも広告を出せる「メディア」であるという認識がほとんどなかった。使っている人もエンジニアが中心で、インターネットというのはテクノロジーの話でマーケティング的な観点ではあまり重要視されていなかった。しかしながらYahooなど集客のあるサイトには広告配信が始まった。手法は全く洗練されておらず、雑誌広告と同じように、サイトの運営者に広告代理店が話を持ちかけて、広告を出せる「枠」をとりそれを広告主に営業する形。何月何日の何時から何時までバナー広告を出すといくら、といった形式で広告を配信していた。広告自体も、サイト運営者にコンテンツと並べて広告用の素材を入れてもらうやり方だったため臨機応変に広告を変更することは不可能だった。

2．ネット広告の独自性が出てきた時期

インターネットなら広告の効果を計測することも現実的だということで、徐々にサイト訪問者（オーディエンス）に対して広告が何回表示されたかとか、広告はどのくらいクリックされたのかといった統計を取って報告するようになる。また、コンテンツと同じサーバーに置いていた広告素材を、別途構築した「アドサーバー」に置き、コンテンツからリンクを張れば広告が配信される仕組みが普及した。アドサーバーの導入により、臨機応変に広告の配信内容を変更することも可能になった。

そのうちに広告の販売単位も従来のような時間あたりいくらではなく、広告の配信回数（インプレッション）あたりいくら、というよりネット広告の特性を反映した計算方法へ進化して行った。

3. 広告枠の売れ残りという構造的問題の発生

この段階でもネット広告代理店がサイト運営者からインプレッションを買い取ってそれを広告主に仲介するという仕組みは従来と同じままだった。

広告販売の単位が時間からインプレッションに変わったことで生じた違いは、時間は1日24時間で動かないが、サイトのインプレッションはサイトごと、時期ごとに波があるという点だ。先月100万インプレッションを集めたサイトが来月も100万インプレッション集めるとは限らない。

広告を販売するにあたって代理店がもっとも嫌うのは、約束通りに広告が配信できない、つまりネット広告においては、あるサイトについて100万インプレッション分の広告を売ったのに、そのサイトの訪問者がいつもほどに伸びず、約束したインプレッションを実現できないことだ。

そうした不一致を避けるため代理店がどうしているのか。方法は単純で、絶対に実現できそうな量まで、インプレッションを少なめに見積もって広告主に仲介しているのだ。そのため、ネット広告業界は、恒常的にインプレッションが余る＝広告の在庫が残るという状況になった。

4. 売れ残り在庫のマネタイズ〜アドネットワークの登場

サイト運営者としては発生したインプレッション全部が売れた方がいいのだが、広告代理店は発生するインプレッション全ての買い取りを行わない。余ったインプレッションは、モノではないので、倉庫にしまって来月売るといったこともできずネット上に垂れ流されていた。この状況を解消するために登場したのがアドネットワークだ。

余剰インプレッションが発生した場合には、値段が通常の広告配信（純広）に比べて安かったとしても、なにも得られないよりは売れた方がましなので、それを現金化したいサイト（メディア）は、アドネットワークへ事前に登録しておく。

他方で、安く広告を出せるなら出したいと考えている広告主もアドネットワークに登録しておく。すると、アドネットワークが、登録されているメディアそれぞれで発生したインプレッションに対し、登録されている広告主の広告を配信する。メディアにとってはこれまで捨てていたインプレッションで収入が得られ、広告主にとってはより安い価格で広告ができるようになった。ウィンウィンだ。

5. 売り手と買い手の力学の変化

さて、ネット広告に限らないのだが、広告業界は特殊で、限られた広告枠を大勢の広告主が争って買っており、希少な広告枠を押さえているメディアと、その仲介をする広告代理店の発言力が大きく、売り手が買い手（広告主）を選べる状況が続いていた。

しかし、ネットコンテンツの増加によってメディアが無尽蔵に発生し、かつアドネットワークを通じたマッチングによりインプレッションの「叩き売り」が日常となった。中にはこれまで代理店経由で買っていたインプレッションも含めて、全ての広告をアドネットワークで配信して、広告費用を押さえることに成功する広告主も現れた。

6. RTB - Real Time Bidding - の誕生

単価の高い純広（代理店経由のインプレッション販売）の収入減少に直面したメディアは、単価引き上げのため、サイトで発生するインプレッション1件ごとにオークションを行い、落札した広告主の広告を配信するしくみを導入した。これがReal Time Bidding（RTB）である。

アドネットワークは広告主側にも新たな課題をつきつけた。インプレッションに対してどの広告主の広告を配信するかは、アドネットワークが計算した「効果」により決められる。また他の広告主が高い広告料を提示していれば、（メディアにとっては効果の高い）そちらばかりが配信され、登録しても全く広告を配信できない状況もあり得る。

ぜひ配信をしたいインプレッションに対しては、入札に価値さえすれば広告を出せるという点で、広告主にとってもRTBにメリットがある。

7. RTBの持つ意味とは

インプレッション1件ごとに入札を行うということは、狙った「サイト」に広告を配信する権利を買うのではなく、狙った「個人（オーディエンス）」に対して広告を配信する権利を買うということである。

当然インプレッションが発生したあと瞬時に配信しなければ意味がないので、RTBはアルゴリズムにより自動的に処理される。

メディア側はSupply Side Platform（SSP）、広告主側はDemand Side Platform（DSP）と呼ばれるプログラムを使用して、インプレッションの発生ごとにSSPがDSPに呼びかけて入札を実施し、配信する広告を決定する。

現在は純広、アドネットワーク、RTBそれぞれを使った広告の配信が並行して行われており、広告主、メディアは広告効果と利益を最大化するよう、それぞれの広告流通経路を取捨選択している。